Net Debt trong M&A: Không chỉ là khoản vay ngân hàng

Trong một giao dịch mua 100% vốn được định giá trên cơ sở cash-free, debt-free và áp dụng cơ chế Completion Accounts, công thức có thể được khái quát như sau:

Equity Value = Enterprise Value – Closing Net Debt + (Closing NWC – NWC Peg) ± Các điều chỉnh khác

Trong đó:

• Closing Net Debt: Net Debt tại ngày hoàn tất giao dịch;
• Closing NWC: vốn lưu động thuần tại ngày hoàn tất;
• NWC Peg: mức vốn lưu động chuẩn hóa mà bên bán dự kiến bàn giao;
• Các điều chỉnh khác: phụ thuộc vào cấu trúc và thỏa thuận của từng giao dịch.

Điểm quan trọng là Net Debt không đơn thuần bằng số dư vay ngân hàng trừ đi tiền mặt. Các nghĩa vụ có tính chất nợ, các khoản tài trợ chưa thể hiện rõ trên số dư vay hoặc tiền bị hạn chế sử dụng đều có thể ảnh hưởng đáng kể đến Equity Value.

1. Net Debt là gì?

Theo cách tiếp cận thường được sử dụng trong M&A, Net Debt có thể được khái quát như sau:

Net Debt = Nợ tài chính + Debt-like Items – Cash và Cash-like Items

Trong bài viết này, Net Debt được trình bày theo quy ước:

• Net Debt dương là khoản được khấu trừ khỏi Enterprise Value;
• Net Debt âm, thường được gọi là Net Cash, có thể làm tăng Equity Value.

Cash-free, debt-free không nhất thiết có nghĩa doanh nghiệp mục tiêu hoàn toàn không còn tiền hoặc nợ tại ngày hoàn tất. Đây thường là một cơ sở định giá, theo đó tiền đủ điều kiện được cộng vào và nợ cùng các khoản có tính chất nợ được khấu trừ khi chuyển từ Enterprise Value sang Equity Value.

Net Debt cũng không phải một chỉ tiêu kế toán có định nghĩa thống nhất cho mọi giao dịch. Phạm vi của Net Debt phụ thuộc vào:

• cơ sở định giá;
• đặc điểm hoạt động của doanh nghiệp mục tiêu;
• cách xác định EBITDA chuẩn hóa;
• cách xác định vốn lưu động;
• cơ chế điều chỉnh giá mua; và
• định nghĩa được các bên thống nhất trong hợp đồng mua bán vốn – SPA.

Do đó, trong FDD, câu hỏi không chỉ là doanh nghiệp đang vay bao nhiêu, mà còn là:

Những nghĩa vụ nào thực sự có bản chất tài trợ hoặc có thể làm giảm giá trị vốn chủ sở hữu mà bên mua nhận được sau giao dịch?

2. Vì sao Net Debt có thể ảnh hưởng trực tiếp đến Equity Value?

Giả sử doanh nghiệp mục tiêu có:

• EBITDA chuẩn hóa: 20 tỷ đồng;
• hệ số định giá: 10 lần;
• Enterprise Value: 200 tỷ đồng.

Nếu Net Debt tại ngày hoàn tất được xác định là 30 tỷ đồng và giả định không có điều chỉnh vốn lưu động hoặc điều chỉnh khác:

Equity Value = 200 – 30 = 170 tỷ đồng

Như vậy, với cùng một Enterprise Value, mức Net Debt khác nhau có thể dẫn đến Equity Value khác nhau tương ứng.

Một Debt-like Item trị giá 1 tỷ đồng có thể làm giảm 1 tỷ đồng Equity Value nếu khoản đó được các bên thống nhất đưa vào cơ chế giá mua và chưa được phản ánh thông qua một điều chỉnh khác.

Tuy nhiên, Equity Value chưa nhất thiết là số tiền ròng mà bên bán thực nhận tại ngày Completion. Khoản thanh toán thực tế còn có thể chịu ảnh hưởng bởi tỷ lệ vốn chuyển nhượng, Escrow, Holdback, Earn-out, Rollover Equity, nghĩa vụ thuế của bên bán và các thỏa thuận thanh toán khác.

3. Net Debt có thể bao gồm những khoản nào?

3.1. Nợ tài chính

Đây là nhóm dễ nhận diện nhất, thường bao gồm:

• vay ngắn hạn và dài hạn ngân hàng;
• thấu chi ngân hàng;
• trái phiếu và các công cụ nợ;
• nợ thuê tài chính;
• khoản vay của cổ đông hoặc bên liên quan;
• khoản vay từ các tổ chức, cá nhân khác;
• lãi vay đã phát sinh nhưng chưa thanh toán;
• phí trả nợ trước hạn hoặc chi phí tất toán khoản vay mà doanh nghiệp mục tiêu hoặc bên mua phải chịu.

Việc kiểm tra không nên chỉ dựa trên số dư kế toán. Tùy phạm vi FDD và thông tin sẵn có, số liệu có thể cần được đối chiếu với hợp đồng tín dụng, khế ước nhận nợ, bảng tính lãi, sao kê ngân hàng, hồ sơ tài sản bảo đảm và các khoản thanh toán sau ngày báo cáo.

3.2. Debt-like Items

Debt-like Items là những nghĩa vụ không nhất thiết được trình bày là khoản vay trên bảng cân đối kế toán nhưng, xét trong bối cảnh giao dịch, có thể mang bản chất tương tự nợ.

Một số khoản thường cần được xem xét gồm:

Không phải mọi khoản mục trên đều mặc nhiên là Debt-like Item.

Việc phân loại phải căn cứ vào bản chất kinh tế, cơ sở định giá và định nghĩa được các bên thống nhất trong SPA.

Ví dụ, khoản thuế phát sinh thường xuyên và chưa đến hạn có thể thuộc vốn lưu động. Khoản thuế đã xác định, quá hạn và thuộc giai đoạn trước Completion có thể được xem xét như Debt-like Item hoặc điều chỉnh riêng. Trong khi đó, một rủi ro thuế chưa thể lượng hóa thường phù hợp hơn với cơ chế bồi thường, Escrow hoặc Holdback.

4. Net Debt phải nhất quán với EBITDA và NWC

Đây là một trong những nguyên tắc quan trọng nhất khi thực hiện FDD.

EBITDA và Debt-like Items

Nếu một khoản chi phí bất thường đã được add-back khi xác định EBITDA chuẩn hóa nhưng nghĩa vụ thanh toán tương ứng vẫn tồn tại tại ngày Completion, khoản nghĩa vụ đó có thể cần được xem xét như một Debt-like Item.

Ví dụ, chi phí tư vấn giao dịch đã được loại khỏi EBITDA chuẩn hóa nhưng chưa được thanh toán tại ngày Completion. Nếu sau giao dịch, doanh nghiệp mục tiêu vẫn phải sử dụng tiền để thanh toán khoản này, việc xem xét khoản phải trả trong Net Debt có thể phù hợp.

Ngược lại, nếu khoản chi phí đã được giữ nguyên trong EBITDA hoặc nghĩa vụ tương ứng đã được phản ánh đầy đủ trong NWC Adjustment, việc tiếp tục điều chỉnh trong Net Debt có thể dẫn đến double counting.

Net Debt và vốn lưu động

Thông thường:

• phải thu khách hàng, hàng tồn kho và phải trả nhà cung cấp thuộc NWC;
• vay và các nghĩa vụ tài chính thuộc Net Debt;
• các khoản bất thường, không mang tính hoạt động hoặc có bản chất tài trợ cần được phân tích riêng.

Ví dụ, phải trả nhà cung cấp phát sinh trong chu kỳ kinh doanh thông thường thường thuộc NWC. Tuy nhiên, khoản phải trả kéo dài bất thường do thiếu nguồn tài chính hoặc khoản phải trả liên quan đến đầu tư tài sản cố định có thể cần được xem xét khác.

Khi một khoản mục được chuyển từ NWC sang Net Debt, NWC Peg lịch sử cũng cần được xác định trên cùng một cơ sở.

Nguyên tắc quan trọng là:

Một khoản mục không nên đồng thời được điều chỉnh trong Net Debt và NWC Adjustment.

Nếu cùng một nghĩa vụ vừa bị khấu trừ toàn bộ như Debt-like Item, vừa làm giảm Closing NWC so với NWC Peg, giá mua có thể bị điều chỉnh hai lần.

5. Nghĩa vụ thuê tài sản cần được xử lý như thế nào?

Lease liabilities là một trong những khoản dễ phát sinh tranh luận trong Net Debt Analysis.

Nếu EBITDA được xác định trên cơ sở chi phí thuê được phản ánh đầy đủ trong operating expenses, việc tiếp tục khấu trừ toàn bộ nghĩa vụ thuê khỏi Equity Value có thể tạo ra sự không nhất quán.

Ngược lại, nếu EBITDA được xác định trên cơ sở mà chi phí thuê thuộc phạm vi vốn hóa không còn được phản ánh trong chi phí hoạt động trước EBITDA, chẳng hạn trong một số cách trình bày theo IFRS 16, nghĩa vụ thuê tương ứng có thể cần được xem xét trong Net Debt.

Do đó, cách xử lý lease liabilities cần được xem xét đồng thời với:

• cách xác định EBITDA;
• hệ số định giá;
• cơ sở số liệu của doanh nghiệp so sánh;
• chính sách kế toán áp dụng trong giao dịch; và
• định nghĩa Debt trong SPA.

Không nên tự động đưa toàn bộ nghĩa vụ thuê vào Net Debt chỉ vì khoản đó được trình bày là nợ phải trả trên bảng cân đối kế toán.

6. Không phải toàn bộ tiền mặt đều là Cash-like

Ở chiều ngược lại, Cash và Cash-like Items làm giảm Net Debt. Tuy nhiên, không phải toàn bộ số dư tiền trên báo cáo tài chính đều nhất thiết đủ điều kiện để khấu trừ.

Cash-like trong M&A là khái niệm phục vụ giao dịch và không nhất thiết trùng với “các khoản tương đương tiền” theo chuẩn mực kế toán.

Doanh nghiệp thường cần xem xét:

• tiền có thực sự tồn tại hay không;
• doanh nghiệp mục tiêu có quyền kiểm soát khoản tiền hay không;
• tiền có thể được sử dụng hoặc chuyển giao cho bên mua hay không;
• tiền có bị phong tỏa, cầm cố hoặc hạn chế sử dụng hay không;
• khả năng chuyển đổi và tiếp cận thực tế của khoản tiền.

Đặc biệt, tiền bị phong tỏa, tiền ký quỹ, tiền gửi có kỳ hạn và số dư tiền mặt tại quỹ lớn cần được phân tích riêng trước khi được coi là Cash-like.

Mức tiền tối thiểu cần thiết để duy trì hoạt động – Minimum Operating Cash – cũng có thể là vấn đề đàm phán. Khoản này không nên mặc nhiên bị loại khỏi Cash hoặc tự động đưa vào NWC; cách xử lý cần được phản ánh rõ trong cơ chế giá mua nếu có.

7. Ví dụ: Chỉ nhìn vay ngân hàng có thể làm Equity Value thay đổi đáng kể

Giả sử:

• giao dịch mua 100% vốn;
• Enterprise Value: 200 tỷ đồng;
• giao dịch định giá trên cơ sở cash-free, debt-free;
• Closing NWC bằng NWC Peg;
• không có điều chỉnh giá mua nào khác.

Số liệu ban đầu:

• vay ngân hàng: 35 tỷ đồng;
• tiền và tiền gửi ngân hàng: 15 tỷ đồng.

Nếu chỉ dựa trên hai khoản này:

Net Debt sơ bộ = 35 – 15 = 20 tỷ đồng

Equity Value sơ bộ = 200 – 20 = 180 tỷ đồng

Trong quá trình FDD, giả sử các bên thống nhất các khoản sau được xử lý trong Net Debt:

Trong số 15 tỷ đồng tiền và tiền gửi ban đầu, giả sử có 4 tỷ đồng bị phong tỏa nên chỉ 11 tỷ đồng được các bên thống nhất là Cash-like.

Ví dụ cũng giả định chi phí giao dịch 3 tỷ đồng đã được loại khỏi EBITDA chuẩn hóa nhưng vẫn chưa được thanh toán tại ngày Completion.

Khi đó:

Equity Value điều chỉnh = 200 – 39 = 161 tỷ đồng

Chênh lệch so với cách tính chỉ dựa trên vay ngân hàng và số dư tiền:

180 – 161 = 19 tỷ đồng

Ví dụ cho thấy việc chỉ sử dụng số dư vay ngân hàng trừ tiền trên bảng cân đối kế toán có thể dẫn đến đánh giá chưa đầy đủ về Equity Value.

Các khoản điều chỉnh trong ví dụ không phải danh mục mặc định cho mọi giao dịch. Cách phân loại cuối cùng phụ thuộc vào bản chất khoản mục và định nghĩa được các bên thống nhất trong SPA.

8. Net Debt trong FDD và cơ chế giá mua

Tùy thuộc phạm vi công việc và thông tin sẵn có, Net Debt Analysis trong FDD có thể bao gồm:

• đối chiếu bảng cân đối kế toán với sổ chi tiết;
• rà soát các khoản vay, lãi phải trả, tiền và giao dịch với bên liên quan;
• xem xét hợp đồng tín dụng, hồ sơ tài sản bảo đảm và hợp đồng thuê;
• phân tích các nghĩa vụ bất thường hoặc nghĩa vụ còn tồn tại tại ngày Completion;
• xem xét các khoản thanh toán phát sinh sau ngày báo cáo;
• xác định các khoản có nguy cơ phân loại trùng giữa EBITDA, Net Debt và NWC;
• tổng hợp Debt-like Items và Cash-like Items;
• lượng hóa tác động dự kiến đến Equity Value.

FDD có vai trò phát hiện, phân tích, lượng hóa và đề xuất cách xử lý. FDD không đơn phương quyết định một khoản mục bắt buộc phải được tính vào Net Debt.

Để kết quả phân tích thực sự được phản ánh vào giao dịch, SPA cần xác định rõ các vấn đề quan trọng như:

• định nghĩa Debt/Debt-like Items;
• định nghĩa Cash/Cash-like Items;
• ngày xác định Net Debt;
• chính sách kế toán và nguyên tắc đo lường;
• sự nhất quán giữa EBITDA, Net Debt và NWC;
• cơ chế lập và xử lý Completion Accounts cũng như bất đồng giữa các bên.

Trong giao dịch sử dụng Completion Accounts, Net Debt và NWC thường được xác định tại hoặc dựa trên thời điểm Completion để xác định khoản điều chỉnh giá cuối cùng.

Trong cơ chế Locked-box, Net Debt và NWC thường được xác định tại Locked-box Date; việc bảo vệ bên mua sau thời điểm này chủ yếu thông qua cơ chế Leakage và các điều khoản liên quan.

9. Không phải mọi rủi ro đều nên đưa vào Net Debt

Việc cố gắng đưa mọi vấn đề tài chính, thuế hoặc pháp lý vào Net Debt có thể khiến cơ chế giá mua trở nên thiếu rõ ràng.

Tùy bản chất, một phát hiện FDD có thể được xử lý thông qua:

• Net Debt Adjustment;
• NWC Adjustment;
• Enterprise Value Adjustment;
• khoản bồi thường riêng – Indemnity;
• Escrow hoặc Holdback;
• điều kiện cần hoàn thành trước giao dịch;
• cam kết khắc phục sau giao dịch.

Một nghĩa vụ đã phát sinh, có thể xác định tương đối chắc chắn và thuộc giai đoạn trước Completion có thể phù hợp để xem xét trong Net Debt.

Ngược lại, một rủi ro tiềm ẩn còn phụ thuộc vào sự kiện trong tương lai thường phù hợp hơn với cơ chế bảo đảm hoặc bồi thường riêng thay vì khấu trừ trực tiếp vào Net Debt.

Kết luận

Net Debt trong M&A không chỉ là khoản vay ngân hàng. Đây là một phần quan trọng trong cơ chế chuyển từ Enterprise Value sang Equity Value, phản ánh các nghĩa vụ tài chính và khoản có tính chất nợ sau khi xem xét lượng tiền thực sự đủ điều kiện để sử dụng hoặc chuyển giao cho bên mua.

Một Net Debt Analysis có chất lượng cần trả lời ba câu hỏi:

1. Doanh nghiệp mục tiêu thực sự đang có những nghĩa vụ tài chính nào?
2. Những khoản tiền nào thực sự đủ điều kiện được coi là Cash-like?
3. Các khoản mục đã được xử lý nhất quán giữa EBITDA, Net Debt, NWC và SPA hay chưa?

Không có một danh mục Net Debt phù hợp cho mọi giao dịch. Kết quả cuối cùng phụ thuộc vào bản chất kinh tế của từng khoản mục, cơ sở định giá và định nghĩa được các bên thống nhất trong SPA.

Trong Financial Due Diligence, Net Debt vì vậy cần được phân tích đồng thời với EBITDA chuẩn hóa và vốn lưu động chuẩn hóa. Sự nhất quán giữa các nội dung này giúp hạn chế bỏ sót nghĩa vụ, tránh điều chỉnh trùng lặp và hỗ trợ bên mua đánh giá đầy đủ hơn Equity Value trong giao dịch.

ICAW có thể hỗ trợ như thế nào?

Trong phạm vi Financial Due Diligence và Transaction Advisory, ICAW có thể hỗ trợ:

• phân tích Net Debt, Debt-like Items và Cash-like Items;
• rà soát tính nhất quán giữa EBITDA, Net Debt và NWC;
• xác định các khoản mục có thể ảnh hưởng đến Equity Value;
• lập Net Debt Bridge và phân tích các khoản điều chỉnh;
• hỗ trợ bên mua đánh giá các vấn đề cần phản ánh trong cơ chế giá mua;
• phối hợp với các cố vấn pháp lý và các bên liên quan trong quá trình hoàn thiện các nội dung tài chính của giao dịch.

Phạm vi và cách xử lý cụ thể phụ thuộc vào cấu trúc, hồ sơ và thỏa thuận của từng giao dịch.

ICAW – Chính trực tạo dựng niềm tin, tài năng mang lại giá trị.

Lưu ý: Nội dung bài viết nhằm cung cấp thông tin chuyên môn chung. Net Debt, Debt-like Items, Cash-like Items và cơ chế điều chỉnh giá mua không có một định nghĩa áp dụng thống nhất cho mọi giao dịch và cần được đánh giá dựa trên cấu trúc, cơ sở định giá và thỏa thuận cụ thể giữa các bên.

Nguồn tham khảo

• ICAEW Corporate Finance Faculty – Financial Due Diligence, Best-Practice Guideline 71, 2024.